事件:2019年上半年公司实现收入 80.13亿元,同比增长 24.81%,实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 39.80%,基本每股收益 1.88元,同比增长 39.76%。
   
业绩超预期,国窖、特曲双轮驱动。 19Q2公司收入和净利润增速为 26.01%和 35.98%,业绩超出市场预期,主要是国窖、特曲量价齐升,中高档酒提价驱动利润增速实现更快增长。19Q2公司预收账款达到 13.92亿元,环比增长 8.24%,同比增长 27.24%,考虑预收因素后实际业绩表现更优。
   
分产品来看:1)19H1高档酒收入 43.13亿元,同比增长 30.47%,毛利率提升 0.53pct,公司上半年跟随提价,量价齐升共同带动国窖 1573持续快速增长。2)中档酒收入 22.24亿元,同比增长 35.14%,毛利率提升5.03pct,其中,特曲产品增速预计约 30%-40%,在中档酒中占比预计达约 80%,老字号特曲作为通路产品,上半年控货的情况下预计提价贡献更为显著,特曲 60版继续聚焦团购,通过口碑营销维持快速成长;窖龄酒依然处于调整期,预计取得个位数增长,产品主推 60年和 90年。3)低档酒收入 13.84亿元,同比增长 0.68%,毛利率提升 6.58pct,低档酒同样处于渠道和组织架构调整中,我们认为提价对冲了销量的下滑,预计明年将迎来改善。分市场来看,我们预计西南、华北等传统优势市场收入增速相对稳健,华东市场在投入加大后继续表现靓丽,华南市场有待进一步开发。
   
毛利率显著上行,盈利能力进一步提升。19Q2公司毛利率为 80.30%,同比大幅提升 5.11pct,一方面来自于产品结构进一步上移,国窖占比环比18年末提升 5.06pct 至 53.91%,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为 25.69%,同比提升 1.53pct,其中销售费用率为21.67%,同比提升 2.72pct,主要是公司加大了对于终端的支持力度,相较过去更加注重终端培育工作;管理费用率为 5.21%,同比下降 1.83pct,财务费用率为-1.19%,同比提升 0.64pct;税金及附加比例达 14.21%,同比提升 1.87pct,主要是产品提价后消费税从价征收的部分提升所致;净利率为 31.88%,同比提升 1.57pct,盈利能力进一步提升。19Q2公司经营活动现金流量净额为 11.46亿元,同比大幅增加,现金流表现优异。
   
全年收入增长有望靠近规划上限,决胜年老窖加速前进。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。从全年来看,2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年,规划收入增长
   
15%-25%,公司明确将力争实现 20%以上增长,我们认为这一目标有望顺利达成:一方面,根据目前渠道表现,国窖一批价逐步回升至 790元以上,仍旧存在较强的上行趋势,湖南等地中秋备货积极性较高,环比二季度表现更好;另一方面,茅五价格持续上行,普五终端成交价已过千元,为国窖价格上行提供了充足空间。综合来看,我们预计全年收入增速有望接近规划上限,在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳,持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 161.51/192.04/225.59亿 元 , 同 比 增 长23.71%/18.90%/17.47%;净利润分别为 18.60/23.18/28.05亿元,同比增长 34.91%/24.61%/22.27%,对应 EPS 分别为 3.21/4.00/4.89元。
   
风险提示:三公消费限制力度加大;高端酒竞争加剧;食品品质事故。