事项:公司公布2019年中报,2019年上半年公司实现营收80.1亿元,同比增长24.8%,归属于母公司的净利润27.8亿元,同比增长39.8%,其中Q2实现营收38.4亿元,同比增长26.0%;归母净利12.4亿元同比增长35.98%。符合预期
   
投资观点:
   
国窖Q2增长提速,批价持续上升。2019上半年国窖收入43.1亿,同比增长30.5%,推测Q2国窖提速明显,渠道反馈回款同比超35%,主要原因是二季度积极跟进提价,经销商打款备货意愿强。国窖批发价格稳步上升,从一季度740左右逐步提升至目前790元左右,随着8月初执行计划外价格每瓶提价30元,批价仍会维持升势。展望中秋,茅五价格维持在位,预计国窖价格会相继跟随,且五粮液控制发货节奏,给予国窖放量空间,预计国窖2019年销售口径破百亿目标无虞。
   
中档酒类表现亮眼,低档酒类增幅缓慢。上半年中档酒实现营业收入16.5亿元,同比高增35%,特曲整体保持较快增长,窖龄酒上半年处于理顺阶段,下半年有望提速。低档酒上半年实现营收13.8亿元,同比增长6.4%,增幅略缓是因为阶段性梳理,未来有望加速增长,规划2020年突破50亿。
   
二季度预收表现良好,现金流有亮眼改善。二季度末,预收款环比增加1.1亿元,考虑预收,Q2收入增速更快为39%。Q2销售商品、劳务收到现金39.9亿元,同比增长54.2%,主要原因是应收票据减少较多,经营活动现金流量净额11.5亿元,去年同期约0.6亿,改善明显,主要原因是销售商品收到现金大幅增长。二季度渠道打款积极是预收、现金流靓丽表现的主要原因。
   
二季度毛利率同比大幅改善,期间费用率上,净利率提升明显。销售费用提升对净利率有负向贡献,但毛利率提升幅度更大致使Q2净利率31.9%,较同期提升1.6pct。Q2毛利率为80.3%,较去年同期提升5.1pct。毛利率大幅提高主要由于中低档酒品牌聚焦下的结构提升,上半年高中档酒毛利率分别为91.6%、82.6%、38.9%,提升0.5pct、5.0pct、6.6pct。Q2销售费率21.7%,同比提升2.7pct,渠道反馈国窖费用结构优化,出于挺价考虑,将陈列等可变现费用停掉,更多投入品牌宣传、消费者品鉴方面,特曲60次高端的高速增长以及仓储物流费用确认节奏也导致销售费用增加。2019Q2管理费用率(含研发费用)5.2%,较去年下降1.8pct,规模效应显现,财务费用-1.2%,较去年同期提升0.6pct。
   
投资建议:2019年高端酒价格周期向上、景气持续为国窖量价高增提供了良好环境;中档酒特曲、窖龄高增,泸州老窖品牌复兴加速。公司目标2020重回行业前三,实现国窖、泸州老窖双百亿规模,2019年是全面加速之年。预计19-21年公司收入增长25%/19%/17%;净利润增长40%/25%/21%;对应PE为27/21/18倍,维持“推荐”评级。
   
风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。