事件:公司披露2019年半年度报告,上半年实现营收80.1亿元,同比增长24.8%;归母净利润27.5亿元,同比增长39.8%,扣非净利27.3亿元,同比增长38.5%,业绩高增长符合预期。
   
中高档酒规模快速增长,产品结构继续上移。上半年公司收入实现高速增长,二季度增速26%,淡季表现持续向好。分产品看,高档酒营收同增30.5%,在控货提价的战略下实现量价齐升。上半年高档酒占整体营收的53.8%,为2013年以来新高,但距离69%的历史最高点仍有空间。上半年,中档酒营收增速达35.1%,我们估计特曲增速在40%左右,老字号快速放量,60版聚焦团购带动了品牌形象及美誉度持续提升;窖龄酒仍处于调结构阶段,叠加次高端市场竞争加剧,增速较低。低档酒营收增速为0.7%,渠道和组织架构仍在调整,但零售价格有所上涨。另外,2019年上半年经营现金流净额11.5亿,较同期大增10.9亿,经销商打款积极性明显提高。
   
毛利率大幅提升,费用结构改善。上半年公司毛利率为79.9%,同比大幅提升5.1个百分点,高、中、低档酒毛利率分别提升0.5、5.0、6.6个百分点,一是由于积极挺价,国窖系列多次以样板市场为中心展开控货提价,打款价提升超5%,同时,今年4-6月公司对窖龄及特曲提价;二是高端酒保持高增长、中低端酒的结构升级明显,尤其是特曲60今年正式开展全国销售,增速可观。费用方面,今年上半年销售费用率为19.2%,同增0.6个百分点,其中二季度同增2.7个百分点,主要是公司为进一步提升品牌影响力增加了广告费用,但费用结构进一步优化,更多投放于品牌宣传及消费者品鉴。管理费用率同比下降1个百分点,前期改革成效显现。由于毛利率的显著提升及费用率的良好控制,公司上半年净利率达34.7%,同比提升3个百分点。
   
未来成长空间仍足。公司坚持双品牌策略,继续发力五大单品,销售体系改革效果已经显现,品牌力不断提升。目前,国窖需求良好,稳步跟随普飞普五提价,渠道库存处于低位,中秋控货提价已重启双轨制;特曲带动中端产品量价齐升,预计下半年增长仍将维持高位,国窖、泸州老窖双百亿规模可期。预计2019-21年营业收入分别同比增长23%/21%/18%,归母净利分别同比增长33%/19%/17%,对应PE分别为28倍/24倍/20倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。