一、 事件概述泸州老窖发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 80.13元,同比+24.81%;实现归属上市公司净利润 27.50亿元,同比+39.80%,折合 EPS1.88元。
   
二、分析与判断? 19H1收入增速好于全年增长中枢目标,高端中端齐发力保障目标实现
   
2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年,根据公司董事会审议通
   
过的《 2019年生产经营大纲》,公司将力争实现营业收入同比增长 15%-25%,增长中枢落于 20%一线。从上半年实际经营情况来看,公司收入增速贴近指引值上限,我们判断全年收入增速也将好于增长中枢的 20%。
   
2019H1公司实现营业收入 80.13元,同比+24.81%,高端及中端酒齐发力、力保全年增长目标实现。其中,高档酒实现收入 43.13亿元,同比+30.47%;中档酒实现收入 22.24亿元,同比+35.14%;低档酒实现收入 13.84亿元,同比+0.68%。
   
? 19H1利润端表现靓丽,提价贡献预计贯穿全年19H1,公司实现归属上市公司净利润 27.50亿元,同比+39.80%,利润增速显著高于收入增速。净利润表现抢眼的核心原因在于费用率整体稳定下的毛利率的大幅提振。 19H1毛利率为 79.85%,同比大幅提升 5.07ppt,来自于中高档酒占比显著提升以及中档酒业务毛利率的显著提升。
   
结构占比方面,中高档酒收入占比由 78.26%提升至 82.52%,提升 4.26ppt。分业务毛利率方面,中档酒毛利率 82.57%,同比提升 5.03ppt;低档酒毛利率38.85%,同比提升 6.58ppt;而高档酒毛利率总体相对稳定,为 91.61%,同比提升 0.53%。中档酒业务毛利率的快速提升是本期整体毛利率提升的主要推手之一,我们判断结构提升+提价齐头并进是推动中档酒毛利率提升的核心原因。
   
去年下半年以及今年年初以来 60版特曲和窖龄酒系列多次提高经销商结算价,同时费用投放保障了窖龄酒、 60版特曲以及老字号特曲的快速增长,带动中档酒结构持续提升。 19Q2末公司正式对第九代老字号特曲进行提价换代切换至第十代;同时于 19Q3起对国窖系列产品进行多次提价,我们判断下半年提价将持续推动公司毛利率向好改善。
   
? 费用率整体平稳,预计销售费用向中档酒倾斜19H1整体期间费用率为 22.53%,同比+0.08ppt,总体看保持了基本平稳。其中,销售费用率小幅提升 0.64ppt 至 19.20%;管理费用率下降 1.0ppt 至 4.53%;财务费用率提升 0.42ppt 至-1.20%。销售费用率的提升主要来自于广宣费用及市场拓展费用增加较明显,我们判断 19H1销售费用主要倾斜于中档酒特曲和窖龄酒系列的营销活动。特曲系列的双 124工程建设以及上万次品牌体验培育消费,窖龄酒持续打造“精英俱乐部”的“心”式营销,费用的加持也推动公司 19H1中档酒增长高于高档酒增长。
   
三、盈利预测与投资建议考虑到 19H1业绩超我们此前预期,我们调升此前盈利预测。预计 2019-2021年的营业收入为 162.5亿元/190.2亿元/218.3亿元,同比分别增长 24.5%/17.0%/14.8%。
   
实现归属上市公司净利润为 47.1亿元/57.5亿元/67.7亿元,同比分别增长35.2%/22.0%/17.8%,折合 EPS 分别为 3.22元/3.93元/4.62元,对应 PE 分别为28X/23X/19X,维持“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。