中、高端齐发力,老窖淡季不淡,二季度增长超预期。二季度公司营收同比增长26.01%,在白酒传统淡季实现超预期增长,除国窖1573保持高增长以外,次高端产品特曲、窖龄加快增长是二季度提速的主要原因。国窖1573上半年多次控货挺价,同时持续推进“东进南下”,上半年华东华南均实现较快增长;特曲60版团购等渠道表现抢眼,带动老字号特曲提升,特曲整体保持较快增长;窖龄酒今年进行了较大调整,年初以来增速略缓,但上半年整体呈现良好趋势。综合来看,上半年公司高端酒收入同增30.5%;中档酒同增35.1%,中、高端齐发力,共同助推公司收入实现较高增长。
   
费用率同比基本持稳,产品结构优化推动毛利率以及净利率的提升。上半年公司实现毛利率79.70%,同比提升4.79pct,主要受产品结构优化所致:毛利率较高的中、高档酒(毛利率分别为91.6%、82.6%)收入占比同比提升4.5pct至81.6%。从费用端来看,上半年公司持续推进“东进南下”,加强品牌投放,销售费用率同比提升0.64pct至19.20%,不过由于内部管理效率提升,管理费用率同比下降1.00pct至4.53%,综合来看,公司期间费用率基本同比持平,体现出较为优秀的费用把控能力。受益于产品结构的优化以及费效比的提升,上半年净利率同比提升2.98pct至34.69%。
   
提价如期而至,中秋放量在即,三季度业绩确定性增强。8月初多家经销商发布关于国窖1573的供货通知,一方面8-9月配额扣减30%执行,另一方面同时提高团购价以及终端零售价。而我们认为这一看似“控量挺价”的政策实际却加快了公司的发货节奏:据渠道调研来看,经销商此前已形成涨价预期,因此在提价通知前已大量进货为中秋、国庆旺季做准备,中秋放量在即。此外,国窖积极跟进提价,但却采取“小步慢走”的形式,价格温和上涨,经销商提前打款意愿增强。我们认为,三季度公司有望实现量价齐升,业绩确定性增强,全年目标的实现也得到进一步的保障。
   
盈利预测
   
预计2019-2021年收入分别为162.4亿元/200.2亿元/242.3亿元,同比+24.4%/23.2%/21.0%,归母净利分别45.4亿元/57.7亿元/72.9亿元,同比+30.1%/27.3%/26.3%,对应EPS分别为3.10元/3.94元/4.98元,目前股价对应19/20/21年PE分别为29X/23X/18X,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
宏观经济下行/批价上涨不达预期/行业竞争加剧/经销商管控不达预期。